《仕说新语》x WAIC 2023｜中金公司蒋志巍：“聚焦行业理解与价值发现，期待AIGC技术与资本的高质量融合”

前言：

数字世界和物理世界加速融合的大背景下，人工智能生成内容（简称AIGC）正在悄然引导着一场深刻的变革，重塑甚至颠覆数字内容的生产方式和消费方式，将极大地丰富人们的数字生活，是未来全面迈向数字文明新时代不可或缺的支撑力量。

眼下，AIGC已经让千行百业捕捉到新的技术与产业机会，关于应用革命的大幕就此拉开。当然，AIGC要真正发挥对不同行业的驱动作用，需要与各行各业的特异性场合深度融合，我们也必须认识到AIGC产业所遇到的挑战和问题。

那么，AIGC的过去、现在和未来究竟展现出怎样的形态？纵观整个产业链路，还有多少的想象空间和机遇机会？AIGC产业又应如何实现健康、良性的发展？

凤凰网华东记者站《仕说新语》栏目深度关注2023世界人工智能大会，推出《智创•未来》专题系列报道，深度采访4家人工智能领域的前行者，共探AI赋能时代的机遇和挑战，辨析AIGC的未来。

《仕说新语》：科创板开板已有四周年，同样也是A股注册制试点的四年。从投行的角度来看，与之前相比，这四年来资本市场最大的变化是什么？

蒋志巍：我们认为科创板以及注册制的推出，让A股迎来了一个爆发性的好时机。据我们统计，科创板开板这四年来，A股注册制改革之后，共有超千家母公司完成上市，合计融资规模达1.2万亿。与此同时，单一年份进行全球对比会发现A股在全球IPO市场上名列前茅。

因此，客观来讲科创板对中国资本市场起到一个长足的鼓励和支持的作用。与此同时，在大背景之下，我们也洞察到以下三点变化。

首先，科创板推出极大改变了中国投资的整体生态。科创板的设立成功地打通资本和产业之间的壁垒，把资本高效地引入到一些紧贴国家战略性行业当中，对企业发展起到了长足的支撑。

其次，上市公司企业质量得到提升。四年来，中国证监会、上交所通过大量举措，不断提高整个上市公司成色以及信息披露的质量，充分把好“入口关”。

同时，科创板在定价方面做出许多市场化改革，无论是整个定价机制还是从定价结果来看，让市场的力量去对IPO企业进行定价，从而最大化地提升资本的效率，也在最大程度上支持到科创型企业的上市、融资和发展。

《仕说新语》：对于投行，上述的变化带来哪些影响？

蒋志巍：对于投行来说，第一，首先带来的是增量业务，其次客观来说，投行在细分业务领域也出现了不少创新型业务。譬如大全新能源美国上市公司分拆核心子公司回A、中芯国际红筹港股回A等，不同类型的创新项目实际上都给投行带来了能力象限和产品层面的创新与提升。

第二，相比原来传统A股，科创板在各个方面环节都做出了积极的改革，因此也要求投行不断完善能力模型去匹配和适应紧锣密鼓的改革趋势。

第三，科创板帮助投行更好地实现转型，让金融去服务实体经济。科创板的推出让我们可以更为充分地运用市场化方式，去撬动整个社会与资本的力量，去服务好实体经济与国家战略，让国家在这些战略方向上取得优势竞争。

站在今天回头看，譬如包括半导体、新能源项目，过去几年的发展速率非常迅猛，倘若是在没有科创板、注册制改革的情况之下，这些行业所得到的资本与市场的关注度、人才的关注度将一定程度上受限。

《仕说新语》：作为全面注册制的首块试验田，科创板在IPO审核、信息披露等方面都为资本市场的发展改革提供了有效的经验。当下科创板的流动性和活跃度如何，存在哪些需要改进的地方？未来主要在哪些领域有发挥空间？

蒋志巍：根据我们数据统计，截止到今年6月30日，科创板共拥有542家上市公司，其中总市值七万亿，在整个A股市值占比7.79%。另据六月份同期数据显示，科创板每日成交额在700亿左右，在A股总成交量中占比8%，科创板的运行总体特点是平稳、有序。

在发展空间方面，站在投行角度，未来还有如下几方面工作需要去推进。

第一方面，是持续地制度完善，包括整个上市标准、关键环节监管、审核流程等优化，从而提高整个科创板企业的质量，然后“优中选优”、“精中选精”。

第二方面，是关于投资者结构。相比欧美一些比较成熟的市场，目前科创板投资者来说，机构投资者的占比还有提升空间，同时这也对整个交易所的长期运行是有助益的。

第三方面，就是保持国际资本市场的联动。纵观过去几年，外资在整个A股的投资依旧处在高位水平，因此可以更好地去吸引国外资本，参与到科创板当中，更好地帮助科创企业融资、发展。

《仕说新语》：科创板设立四年，五百多家科技企业发行上市。不过对于“硬科技”后备企业，业内有一定担忧。你认为，科创板的后备企业将从哪里来？

蒋志巍：作为全球第二大的经济体，虽然我们已拥有542家科创板上市公司，但国际横向对比美国，可以预判到我国的科创类企业数量还是拥有较大的增量空间。

后备企业从哪里来？应从从如下几方面来看。

第一方面，今日中国还是有着非常浓重的创新氛围，然后有各种各样的新企业、新技术在层出不穷地鼓励科技型企业从浅土中破壳而出。

另外一方面，随着国家政策引导，很多今日来看未必是最前沿科技领域，依旧有不少企业正深入其中。譬如随着整个信创、国产替代的趋势，我们看到基础软件行业涌现了大批新锐企业，它们在各个领域提升市场份额。在这样大趋势之下，无论是前沿的技术领域，还是成熟的技术赛道，都会不断地有新企业涌现出来，那这些公司将会成为科创板重要的一部分后备企业。

最后我认为，目前很多传统A股上市公司，也意识到国家战略方向的以及整个资本市场的倾向，所以很多上市公司也在进行科创型创业公司的加速孵化，当时机成熟之时，这些后起之秀也会有分拆上市融资的机会，这也是科创板不可小觑的“后备力量”之一。

《仕说新语》：科创企业IPO是做优做强的的主要路径，那么对于企业而言，企业并购也是另外一条增厚业绩，做大做强的路径之一，对于科创企业来讲，您是如何看待这两者的？

蒋志巍：我们可以观察到，科创板推出“五套标准”，创业板改革也有“四套标准”，而实际上无论是从市值、收入、净利润、研发投入、现金流等多个因素为企业提供各种各样的选择，而且客观来说，这些标准全球主要的成熟资本市场都是完全可比的。因此，当前科创企业在IPO方面，企业的选择会更多。

另外一方面，对于科创企业上市之后，很多人外延式的并购也是其发展的重要组成部分。我们看到一组统计数据，2023年上半年，有超500家上市公司启动和推进涵盖股权转让、资产转让、收购、置换在内的并购重组。未来可能会有更多科创企业选择并购或者是被并购这条路径，从而完成更好的资源整合，实现企业更高质量的发展。

《仕说新语》：科创板企业大多具有新产业新业态新模式的特点，您认为如何讲好科创企业故事？保荐机构如何既做到“保”，还能做到“荐”？

蒋志巍：讲好科创企业故事，要基于事实、突出事实、清晰简洁地向市场和投资人传递科创企业的价值。

那么如何在既做到“保”，还能做到“荐”。我认为首先是要服务国家既定战略方针，提高自身的判断力、领悟力和执行力，融入整个新的发展格局当中，然后增强使命责任，通过实际行动在源头上进行把关。

其次，保荐机构还是要聚焦这个行业理解和企业价值发现。特别是在注册制改革、科创板推出后，很多公司情况相比以前更为复杂。因此，基础尽调需要做得更为扎实，保荐机构需要把整个行业的底层驱动因素、竞争格局等核心要点挖掘得更为清楚，才能够帮助企业实现更好的定位，才有可能向潜在投资者或监管机构，准确地传达、表达企业故事。

在今天这个时点，企业价值的理解已经成为投行的核心竞争力之一，因此无论是在讲故事的角度，还是从保荐的角度，怎么样把这些价值能够实现真正的挖掘，也是一个核心的重点。

最后，我认为保荐机构本身它需要服务整个实体经济发展的全生命周期。因为现在科创板允许更多更早期、更前沿的公司上市。因此从投行的角度，应该从更早期开始去跟踪企业，理解和挖掘企业本身，同时陪伴企业的成长过程中，也更好地识别它的创新特点，在这个基础之上才有可能在IPO的时候找到真正最有价值的公司，并将其价值挖掘出来，传递给整个资本市场。

《仕说新语》：过去十年，中国资本市场“含科量”越来越高，在券商投行为企业带来金融“活水”的过程中，如何为企业进行合理的估值定价是提高资本市场融资效率的关键所在。特别是注册制下上市企业数量大幅增长，但同时IPO破发也持续出现。在你看来，当前的定价机制是否有效？科创企业或者新经济企业如何在市场化定价机制下实现价值重塑呢？

蒋志巍：我认为，市场化定价之后肯定会出现一定的破发情况，因为这是一个整个资本市场上的参与者相互之间博弈的正常结果。在成熟资本市场都会有类似的情况，尤其是在一些针对高增长企业的市场。

关于定价机制优化方面，首先当前证监会本身、交易所本身也在不断地完善新股定价机制，另外一方面，市场参与者也在持续地进行学习和锻炼。

怎么样能实现最优的定价，我觉得从保荐机构的角度，要帮助发行人“练好内功”，强调它的核心的领先优势，提升企业商业化成果展示，然后让投资者看到其价值、认可其价值，从而实现一个合理的定价。

从专业投资者的角度，他们也需要不断地了解前沿科技，同时不断地积累行业认知，甚至包括对很多不同类型公司也需要进行深入挖掘，最后当双方都充分做足功课的情况下，我们相信定价一定会越来越公允，整个市场交易也会越来越理性，科创型企业的企业价值也会得到更好的体现。

《仕说新语》：目前，越来越多的科技公司在寻求全球定位，同时除资本市场改革政策外，行业监管政策的影响也越来越大。在这样的背景下，科创企业该如何选择上市地以及上市时间？

蒋志巍：我觉得首先全球环境都是在不断变化，包括市场环境、监管环境以及地缘政治等多重因素都需要兼顾考虑。

对于何处上市、何时上市，要根据企业自己的特点，结合各地的上市制度、市场特征，才能做出最准确的选择。

我们以几个主要的资本市场为例，A股目前市场规模、流动性佳，发行、估值情况较好，同时投资者对中国故事认可程度高。因此，我们建议符合国家大战略，以及符合整个产业政策方向和资本市场引导方向的企业，可优先考虑A股。

关于香港，香港是一个充分国际化的资本市场，拥有新经济、新消费、生物医药等领域的龙头企业，投资者结构更为国际化，专业程度也较高。因此，我们认为一些卡位在国际投资者认可的领域和赛道的中资企业，同时“中国故事”又是该类企业最重要的构成部分，最好在国际上又能找到对标可比公司，那选择香港这样一个国际化资本市场，是一个比较好的选项。

关于美国，美股对一部分前沿科技的接受程度较高，但纵观当前外部环境的变化可能存在一定不确定性。我们建议对于一些业务全球化布局，同时业务模式在A股、港股看来过于前沿，但在美国有对标公司的企业可适当考虑该上市地。

《仕说新语》：我们看到说，自ChatGPT横空出世以来，AIGC浪潮席卷全球，一些与AI概念有所关联的游戏、传媒等企业，股价也在普涨。不过阶段性来看，前段时间个股的走势开始分化，有的继续狂欢，有的则出现回调，在您看来，这样的一个市场反映是说明AI大模型回归价值投资的前兆？还是市场进一步冲高前的短暂平静？

蒋志巍：客观来讲，过去四年AI整个板块每年概念热度存在一些区别，今年大模型无疑是一个最热门的概念。

回到资本市场的角度，如果单从指数层面去观察目前中证的人工智能指数，可以发现PE倍数在70倍以上，这是未来12个月预测的平均值。但是沪深300平均PE倍数只有11.9倍，中间存在近7倍的差距。如果是从市销率角度，中证人工智能指数的PS是4.5倍，然后沪深300是1.2倍，也差了近4倍水平。

这组比照数据充分反映，无论说市场是否已存在分化，但整体AI板块还是得到了整个资本市场高度关注和充分认可。虽然具体到个股层面，的确存在一些分化的趋势，但这也说明现当前投资者也在回归理性，投资者更关注上市公司背后业绩支撑，以及更多关注基本面的因素。

总体来看，回归这所谓“分化现象”的本质，反映出资本市场核心关注点还是聚焦在概念背后硬技术和场景支撑，以及概念落地、商业化的兑现能力。另外一方面，我们也发现AI概念也正不断溢出，生发出关联产业的带动性，譬如AIGC带动了AI芯片、云计算、光模块等领域。

《仕说新语》：此前，大热的元宇宙概念在短短几年间便迎来了短暂的“熄火”，从投行的分析来看，人工智能概念是否会掉入“概念炒作”的困境，在泡沫与繁荣之间，我们应该如何判断和取舍呢？

蒋志巍：我认为元宇宙这个概念并未熄火，实际上在整个市场认知的过程中出现了“去伪存真”，也就是回归到市场本质的理性判断。

因此，不管是AIGC也好还是元宇宙也好，无论是哪一种技术创新的出现，最终都要完成商业化落地，产生实实在在的收入以及可持续变现的商业模式，这是商业的核心命题。

正如瓦特发明蒸汽机之时，大家可能也认为是一个概念，但从“技术发明”到“产品应用”真正受益的是将蒸汽机这样的一个跨时代的产品，应用在各个场景并完成流水线生产，获得规模化收入的商业行为。

时至今日，我们看AIGC似乎也在雾里看花，停留在概念正在落地的阶段，但AIGC可能就是新时代的蒸汽机。我们期待，有更多优秀的企业能把这个新时代的蒸汽机应用到真实场景之中，不断产生可持续的商业利润，这样的公司我们相信，它必然会穿越整个周期，穿越所谓的“泡沫”。